邱国鹭邓晓峰年度思考:畅谈商业史上罕见机会和瑕疵股的容忍度

  2018-07-20 本文章51阅读

(转自:Alpha)

前言


“2018年的市场反而不会像2017年这么极端。”


“2018年,市场整体的风险在逐渐下降。”


“头部的公司确实是好,但你要分开来看。”


“以前商业史上很少有这样一个阶段和机会......”


 这是过去一年又被市场打赏的价值投资者、高毅资产首席投资官邓晓峰在其公司投资经理们“围炉夜话”上的分享。


“围炉夜话”是高毅资产的年度大戏,各投资经理坐在一起“头脑风暴”,总结过去一年的经验教训,看新一年的投资机会。


在这次“围炉夜话”上,业绩同样很好的高毅资产董事长邱国鹭反思一只港股地产股的投资。


他说:“我有一点洁癖,对自己买的公司的纯粹度要求很高......现在是不是能容忍适当的瑕疵,做一定的权衡?”


反思是最有价值的思考,“聪明投资者”为邱国鹭的反思点赞,同时我们也一起看看邱国鹭和邓晓峰对未来投资机会和风险的思考。


以下内容为邱国鹭和邓晓峰的原话。


邓晓峰谈商业史上罕见的阶段和机会

 

市场整体风险降了,头部公司要区分看了

 

如果回到2017年初,做投资是比较明确、比较好做的时候。

 

因为2017年初从基本面和估值的角度看,市场严重分化,一批行业龙头公司,不管是消费品还是金融公司,估值水平都很低,从它们的经营、行业层面能看到明显好转的迹象,尤其是2016年四季度经济复苏之后。

 

在当时的时点比较好做判断,因为大多数公司在牛市泡沫破灭之后还有风险,投资的时候这一类公司是要回避的;少数行业龙头公司在牛市中就没有充分享受估值的扩张,又经历了“股灾”的调整,这些公司业务层面反而得到了加强。

 

这种偏差在2017年初是很明确,这种现象会告诉你这一类资产会有很好的回报,你要回避其他类型的资产。通过这个方式回避风险,这是2017年初容易做判断的。

 

香港市场经历了英国脱欧的压力测试,进入了牛市,当时产品一半资产配置在香港市场,一半配置在大陆市场。比较幸运的是不管香港市场还是大陆市场,我们投资的很多公司,如消费品、汽车、家电、金融都有了比较好的回报。

 

2017年市场的发展超出我预期的地方是估值水平的扩张,市场对这些头部公司、优势企业给了双重奖赏:盈利增长体现出来了,估值扩张体现得更明显。

 

2017年初,一些优秀的家电企业在全球对标企业的PE估值都是15-20倍的时候,它们自身是10倍甚至10倍以下的水平。

 

金融行业的公司也有巨大的折价,是因为有一些人对中国有很多过度负面预期,我们用数据分析了这些负面预期之后发现它们是错误的,所以我们觉得应该有信心,不管在保险还是银行上都可以做投资。

 

此外,经济复苏后需求的增长还是超出了预期,尤其以高端白酒为代表的消费品公司,龙头企业的张力挺令人震撼的。

 

这一轮我们知道这类公司会赢,但没想到这些公司能做得这么好。2012年某高端白酒品牌销量只有13000吨,2017年估计有28000吨了。白酒行业的几年调整,它的销量翻了一倍多,这肯定是企业品牌、企业运作都很成功,资本市场对它过去几年的优势给了充分的奖励,这是2017年市场超出预期的地方。

 

2017年的回报也超出了我的预期,但拉长来看这不是常态,这种过程我更多把它看成修复性的。

 

2018年的市场跟2017年相比应该有很大差别,我觉得2018年的市场反而不会像2017年这么极端

 

所谓“漂亮50,要命3000”,这个市场经过几年自身内部的消化、调整,通过企业盈利的增长在消化过高的估值。

 

去年全年中证500指数跌了不到1%,但市盈率从年初的超过45倍降到年底29倍。市场整体的风险在逐渐下降。

 

头部的公司确实是好,但你要分开来看,有些不是需求拉动主导的行业,它是扩张自己的市场份额,提高品牌溢价的过程。这是稳定的增长,不是高速增长。

 

需要仔细鉴别它是盈利增长驱动、还是估值水平的恢复占更大权重。中国的特点是,当你有足够好的需求和赛道的时候,总有公司能够跑出来。

 

虽然我们的市场比较喜欢概念,但它会去伪存真,随着时间的推移慢慢优胜劣汰。投资不应该有排斥的心理,还是要以客观的心态,需要研究增长的机会在哪里,企业的价值创造在哪里。

 

银行保险的价值,市场没有充分认识

 

2018年我们要把握基本盘,比如以保险为代表本身处于增长性的行业,是消费升级的需求拉动,它的属性在这里,市场没有充分反映出来;

 

而银行本质上是估值的修复,过度悲观的预期以及资产质量的好转,市场没有充分的认识,这是一个系统性恢复。

 

但是往前看,毫无疑问银行业不是增长占主导的行业,2009年以来金融行业尤其银行业资产负债表快速扩张的阶段已经过去了。这几年银行会体现为表外收缩的状况。

 

当金融去杠杆彻底完成之后,银行可能会重新迎来一个规模扩张不是主导,但收益率曲线有可能陡峭的低速增长阶段。从社会发展阶段来看,规模快速扩张阶段已经过去了。

 

2017年我有一个很强的体会,就是资本市场的学习能力在迅速提高,从市场发现一个方向到达成共识,到找到优势企业,去伪存真,这个过程比我过去经历明显加速。

 

过去,大家更爱听一些故事,其实给了一些不靠谱的公司一个很宽容的时间窗口。但现在,市场会很残酷,它会迅速辨别出优秀的公司、重要的节点。

 

比如新能源汽车行业,全行业买方卖方都已经把这个行业研究清楚了,都知道该做哪些事情了,很多时候比拼的是你能不能看得更远、你能不能找出大家还没有找出来的有重大胜负手的地方。

 

一般层面投资难度在提高,市场的学习能力在增强。

 

保险行业从2017年初开始,由于消费者需求的拉动,健康险和重疾险出现了爆发式需求,从卖方开始推荐到市场形成共识,基本上只花了两三个月时间。

 

我们过去对这个行业跟踪时间比较长,我们算是很早发现了机会,但市场跟上的过程非常快。


研究的紧迫感和压力


过去有时候觉得我们的研究能超越市场很早,现在紧迫感和压力非常之大。

 

这个市场学习的过程非常快,所有人都是很努力的状态,大家从2017年初基本不理解保险行业,到年底去上市公司调研时提问都提在关键点上,进步的幅度令人印象深刻。

 

回想10年前,2006年2007年我们开始接触保险行业时,买方卖方学习的速度远比不上现在。

 

一些新兴行业、互联网行业在中国的落地,AI的应用,很快大家都看清楚行业结构了。哪些公司会跑出来,头部公司为什么会是它们,这个过程非常有紧迫感。

 

中国市场会进入比较快地向美国市场靠拢的阶段,这个时候作为主动管理人,你要全市场扫描寻找Alpha在哪里、市场没有充分研究的潜在机会在哪里。

 

中国市场跟美国市场还是有差别的,因为并购和退市的原因,美国市场这几年纳斯达克、纽交所的公司数量下降很多,新上市的公司少,大家的研究效率越来越高,因为标的大家越来越熟悉,拼的只是对重大不确定性或者是特别新的方向上判断的差异获取Alpha。

 

但中国还不是这样,中国现在新股上市的速度很快,可能隔三年之后又有一批公司出来。中国的产业覆盖比美国更广、公司数量很多,一定有很多公司不会被充分研究,我们要看市场会不会孕育潜在Alpha的机会。

 

我们作为主动管理人,怎么样寻找机会,怎么样做时间和精力的分配?当然,公司数量太多,单从个体研究是很难的,只能通过产业和行业的方向归类,再在这些公司中进行探索和搜索,这是我们未来在研究、投资方向上有可能找新Alpha的立足点。

 

补充一下,某互联网巨头就是个例子,每年都给大家上车的机会,它的增长总是超出大家的预期。这些确实对你在重要方向的确信度或远见的研究方面提出了更高的要求,对于已经跑出来的格局很清晰的公司,我们对于它们的空间、发展潜力要不断进行探索,不断反问自己。

 

商业史上罕见的阶段和机会


(还有什么比较大的行业长期来看有比较不错的发展机会?)

 

邓晓峰:前面提到的两个行业我觉得空间还是蛮大的,至于其他行业,互联网行业确实处于很好的发展阶段。

 

这几年中国在商业模式上做了很多探索,尤其是新零售方面,力度和尺度远超美国,不管是阿里巴巴还是原来有点退出B端市场的腾讯也重新进来了,而且它们有更强的数据、支付体系,它们是生态链运作,我觉得这里面会发生很大变化。

 

其实,不只是这些公司在做探索,我们也看到高瓴收购了百丽,用数据分析能力重新帮助传统行业管理存货、分析客户需求,提高店长、销售人员的转化率。

 

以前商业史上很少有这样一个阶段和机会,大家如此主动的把数据和需求结合起来,去尝试、去探索,这条路上我们远远走在美国前面。

 

最后会怎么样,说实话确实不知道,不管是阿里还是腾讯,他们两家的数据远远好过亚马逊,这个过程最后会达到什么结果,会对我们国家的供应链、品牌产生什么样的影响,我觉得都是需要观察、学习的,毫无疑问这是一个非常重大的挑战。机会非常多。

 

其他层面,我们看到智能手机行业已经进入比较难受的阶段,从成长性行业变成周期性行业,叫做周期性耐用消费品。

 

因为消费者的更换频率已经提高到两年以上,这个时候行业结构要发生很大变化。

 

今年手机行业会面临巨大的挑战,因为过去是增长属性的时候,很多公司的商业模式很差,但市场仍然给了它很高的估值,当从增长性行业变成周期性甚至衰退性行业的时候,估值水平会杀得很厉害,这个过程会让电子行业面临巨大的挑战。

 

挑战中会不会出现像过去家电类似的结构性机会?我 们要更多从商业模式和回报率的角度重新看待电子行业。但现在的第一步还是让市场释放风险,许多基金经理过去几年是把它当做成长性的行业,对它有很高的偏好,对于这个行业的调整,我们需要有足够的准备。

 

如果想要再找一些新机会,我觉得比较明确的一点是在车的电动化和智能化方向上,国内的企业进步的步伐非常之快。

 

过去几年,中国大量的电动车已经实用,许多产品用户的行驶里程达到10万公里甚至更高,基本没出大的问题。说明路走通了,只是成本还没有降下来。

 

中国是最擅长降成本的。有可能今年或明年会出现爆款车型,它们能在性能和价格之间达到更好的平衡,这个时候产业的爆发可能才刚刚开始。

 

当全球每年销售9000万辆汽车,而电动车的销售量才150万辆左右的时候,渗透率还有很大的提升空间,很大的概率是在两年之内发生。

 

过去几年我们观察到了产业的竞争结构,我们知道哪个环节的公司比较好,后面我们要争取享受行业的爆发。

 

“今年上行风险大于下行风险”


( 2018年可能有哪些风险是我们没想到的?)

 

邓晓峰:我内心是相对看好今年的市场,认为上行风险比下行风险更大的概率。

 

如果说单纯的风险,再补充一下,今年新基金的发行很热,原来场内基金,不管是博弈还是揣测其他人怎么做,它会强化专业机构行为的一致性,这里面蕴含了很多不稳定性。

 

站在每一个个体的角度,他觉得“我要做到极致、这对我是最有利的”。但作为一个整体,这可能就不是对整体有利的结果或者可持续的。

 

现在蓝筹肯定不是泡沫,但大家一致性预期偏高,博弈心态多了些,也许需要退一步,稍微谨慎一点面对这个市场,虽然我们现在确实受益于这样的风险偏好和结果,但对我们反而要更谨慎一点,从其他角度做预案和应对,这是我们今年需要做的事情。

 


 

邱国鹭:头部赢家通吃的情况下怎么克服内心

 

反思一只地产股:是否容忍适当的瑕疵


2017年从市场风格的角度来讲,跟我的理念还是比较匹配的,比如便宜是硬道理,胜而后求战,买有定价权、有核心竞争力的龙头公司。


但我自己也犯了一些错误,也有比较多的反思。2017年我们布局的行业中,不管是汽车、家电、食品饮料、白酒,还是银行、保险,都有不错的收益,而且我们投资的标的也是行业内比较有竞争力的龙头公司,所以从行业选择和个股选择方面,2017年做得还行。

 

我原来一直相信一条,就是要做绝对收益,买一只股票可能需要一千个理由,但如果不买这只股票,只需要一个理由。


2017年有一件事情让我对此进行了反思。曾经有一只港股地产股,我是在2015年底150亿市值的时候买入的,一年半以后这个公司市值到了200多亿。


但是它犯了一个错误,花了150亿去投资某创业板热门公司,那个公司主要是讲故事、炒概念,并无任何实质内容,所以我把这家地产公司卖掉了。

 

卖掉后半年左右,它涨了500%2017年公司销售额3000亿元,确实是贫穷限制了我的想象力2015年底我们很坚定地买进,当时大家担心它高杠杆,我们不担心。


因为创始人在地产行业选项目的能力和销售能力非常强,他在熟悉的领域激进,我们一点都不担心;但他后来跑到他并不擅长的领域激进我们就担心了。也就是说我有一点洁癖,对自己买的公司的纯粹度要求很高。

 

所以我还要不断思考,也许我们之前都有精神洁癖,之前你完全没有必要买这种有瑕疵的公司,因为A股总是有一堆非常完美的公司非常便宜。


回头看,过去十年,一些龙头公司有无数个买点。现在是不是能容忍适当的瑕疵,做一定的权衡?


不能纯粹主义,原来我们觉得大海里有的是鱼,我们不要这个还有其他的。2015年的时候,我们把这个公司的九十几个项目一个个标在地图上,去估计每个项目的NAV,看完觉得这个公司简直就是金矿,150亿市值的时候它有3000万平米一二线城市的土地储备,当200多亿市值我们卖掉的时候,它已经有5000万平米一二线城市的土地储备了。

 

中国三、四线城市的房价暴涨超出了我们的预期,但省会城市和准一线城市房价的大涨在我们的预期中,大家可以看一下我们两年前的围炉座谈,我们当时就谈到了这一点。


在我们很确定未来的时候,一个瑕疵让我们放弃了潜在5倍回报的股票,这一点2017年我一直在反思。


研究一定要走出舒适圈


王总(注:王世宏)是投资于变化的,我是投资于不变的,我是找不变的护城河,具有真正护城河的龙头公司让后面的公司打死也追不上。我们要找胜负已分的、别人撼动不了领先优势的公司。


2017年我的另一个体会是:投资一定要在能力圈里;但在迅速变化的环境中,研究一定要走出舒适圈。


你不能总是固步自封在自己熟悉的领域反复研究,这个社会的变化很快,也许你熟悉的东西最后变成是像传统胶卷、传统功能手机这类的公司呢?

 

很高兴在高毅的平台上每天都有学习机会,不管是投资经理还是研究员,总是有新东西可以学。


拓展能力圈也是我2017年比较有体会的一点,其实市场的学习能力、同业的学习能力是很强的,就像高毅的公众号,我们经常发表一些文章,本来是想给客户看的,后来发现读者都是同业,最后都是给竞争对手看了。


大家的学习能力都很强,大家都会有洞见,但你没有真正领悟就没有办法达到高的确信度和把握度。

 

一尺高的栏杆有一群人在跨


我刚刚讲的三条原则(注:便宜是硬道理,胜而后求战,买有定价权、有核心竞争力的龙头公司)在2017年效果都很好,第四条原则是逆向思维。


但是当预期逐步被兑现时,我们需要思考的是,如何具备逆向思维的同时还能继续坚定持有已经大幅上涨的公司而不是过早地卖出。


比如我去年跟大家讲的乘用车,我们觉得2017年涨50%没问题,然而2017年前三个月它就涨了50%,仓位一下子变得很重,所以我们过早地减了一些仓位,但是很快它又涨了50%



在头部赢家通吃的情况下怎么克服内心,这个时候一是考验你理解的深度,二是你确信的程度。

 

芒格、巴菲特都说,投资宁可跨越一尺高的栏,而不要跨三尺高的栏。现在的现实是,一尺高的栏有一群人在跨,挤得不得了。


家电龙头、高端白酒这种都是一尺高的栏,高端白酒三四十倍PE了,某互联网巨头都五十几倍PE了。你会发现一尺高的栏越来越难找,我们也在逼着自己寻找更多三尺高、五尺高的栏。

 

投资一定坚守在自己的能力圈内,但研究一定要走出自己的舒适圈,不断与时俱进。

 

美国经济的头部始终被低估

 

(对2018年国际环境你有什么看法和展望?)


美国经济比我们想的都好,我两年前就觉得美国是强弩之末,后来这个强弩之末又跑了两年,有点像头部的持续,你总是低估。


站在今天看,美国经济未来6-12个月依然问题不大;看长远一点,我还是没找到有什么让它再上一个台阶的驱动力。


特朗普减税在时点和结构上都有瑕疵,里根的减税就非常好。


当时是80年代初,美国刚刚经历了连续两次的萧条,而且第二次衰退很严重,那个时候就业很不充分,把税率降下来,鼓励更多企业开工,提供更多就业机会,能把经济提上去。


虽然税率更低了,但你能把蛋糕做大,最后财政收入不一定减少,这是良性的减税。

 

今天美国的失业率是历史最低,比1999年纳斯达克泡沫时还要低。


在这个时点减税有意义吗?你没有办法促进更多就业,没办法促进更多开工和更多投资,失业率已经很低了,顶多是一次性把海外利润转移回国内,这是脱实入虚。

 

它没有办法再投到实业,因为这次是在充分就业的状态之下减税,时机选择不对,这是经济学的常识。


第二点是结构上不对,美国是贫富差距比较严重的地方。这次减税是减企业税为主,而企业主都是金钱的拥有者,这个时候是进一步加大分化,不利于促进消费,富有阶层的边际消费倾向更低,这种情况下减税结构也不对。


长期来看,这种减税不见得能把减的税赚回来,因为你没办法让蛋糕更大。要想蛋糕更大,要么时机对,促进更多就业;要么是结构对,把中产阶级跟低收入阶层的收入提高,促进更多消费,促进更多需求。

 

在时机、结构都不太对的情况下,这次减少的税可能收不回来。当然,我也不是经济学家。

 

金融股会不会“一俊遮百丑


如果要讲风险,2018年应该是去杠杆的一年,去杠杆的过程中,货币供应量的增速,包括银行间资金的紧张度、表外资产要转表内,特别是一些非标如何应对,包括资金池、刚兑要打破,都存在不确定性。

 

资管新规有个过渡期,资产端的影响肯定提前反映,大家不会等到最后一刻才去抛售那些资产。


表外非标总量是多少?传导机制是不是清晰?真正发生系统性风险的概率是很小的,但这个概率不是没有,再怎么研究也很难做真正意义上的压力测试或情景模拟,我们对于总量、分布结构和传导机制还是有一定的模糊。不只是我们,甚至银行等,这都是不确定因素。


今年年初时,我们看好金融股,金融股1月以来涨幅已达20%-30%,上涨的速度超出我们原本的预期。


金融股会不会一俊遮百丑,市场会不会原谅它?比如上周五、上上周五都曝出了银行的负面消息,但周一开盘,银行股继续上涨。


2015年说要消灭小市值股票,过去这几个月要消灭PEPB在多少以下的股票,只要是1.5PB以下、1.2PB以下或者10PE以下就消灭

 

这就是我之前说的价值投资的春天变成夏天,会来一批机械的低估值投资,只要便宜就往里面扑,不管好坏。


当然,这对我们不一定是坏事情,我们总觉得这是风险也是机会,因为它确实便宜,有一些问题只是阶段性的,最终不会出什么大问题,只是过程中阶段性让大家紧张一下。



43岁的邓晓峰是中国股票市场上有史以来赚钱最多、最成功的基金经理之一。媒体统计邓晓峰在博时基金工作的近10年里,一共给基金持有人挣了超过235亿人民币的收益,其中管理时间最长的社保账户高达9年10倍收益率。而此间中国股市上冲至6000点以上,下落至1000点以下,完全是一部过山车。


令人惊奇的是,即使把他管理的超百亿巨无霸基金和其它规模远小于它的同行放在一起排名,他也3次名列股票型基金年度前10,管理博时主题行业基金近8年在同期可比的普通股票型基金中累计排名第一。

管大钱如烹小鲜,那是童话世界的故事。在管理麦哲伦基金13年后,彼得·林奇顶着一头白发选择退休,投资是何等劳心费神!雷格梅森基金公司(Legg Mason)的比尔·米勒连续15年跑赢标准普尔500指数后,惜败于2007年罕见的黑天鹅事件。于不确定中,追寻确定,何等艰难!


于是,我们有了如下这篇对话。两个信奉自下而上选股的基本面投资者,邓晓峰和邱国鹭,深谈在中国这样一个极端的市场上,如何用最“笨”、也是最简洁的基本面投资逻辑,挣“守正出奇”之大财。


以下是对话全文:


学习管理大资金:有重点+广覆盖


邱国鹭:大家对你的履历都比较清楚了,我们重点讲心得吧。请介绍一下你作为基金经理的成长过程。


邓晓峰:我从研究转到投资,是因为早年研究做得比较好。现有的考核机制下,往往是最近某个行业表现得比较好,公司就把研究这个行业的人推上基金经理的岗位。但是,一开始从研究转到投资,肯定是一个不够合格、不够全面的投资经理。投资经理往往会有自己的研究思路和倾向,比如当时我就对TMT、通讯研究比较深入,但还有很多行业没看过,需要在成长过程中要交学费。同时,个人的学习背景和经历也会使投资有偏好。


2005年作为助理刚开始管理组合时,比较幸运,熟悉的公司表现好,当年的业绩不错,迅速转正。但在2006年遇到了麻烦。我覆盖面不够,行业认识有偏见缺陷在当时凸显出来,我对当时对有色金属和钢铁行业有抵触情绪,对大背景认识不够深刻我比较熟悉的行业,基本面做得比较好的方面没有足够好的表现,压力比较大。比较幸运的是,2007年我们覆盖的另外的一些行业和公司表现得特别好,超越市场中位数七八十个点,把当期的业绩和长期的业绩都拉了起来。


当时进入博时不久就开始管理社保组合。社保组合有一个框架,以某个指数为基准,按大行业、小行业划分,管理人有不同的偏离度范围,对行业下面的个股做精选。这个基本框架是一个强迫性的标准动作。我们就是在社保框架基础上,一步一步成长起来的。社保的框架是培养基金经理很好的框架,尤其能够突破规模的限制。但这也是一个很慢的过程,需要时间的积累,需要基金经理能够生存下来。


回想起来,作为基金经理在行业里立足,有运气的成分,也有整体团队的帮助。起步时运气好、业绩好,才有生存下来的机会。而没有团队的帮助是很难走过早期不成熟阶段的。当时社保团队每个人有不同的侧重和分工。有些行业我个人不一定喜欢,一方面社保基金的框架约束必须做投资,另一方面,其他社保基金经理会从不同的角度进行推荐,我们也会跟随配置。这对于我们组合的收益率很有帮助。


邱国鹭:你管理200多亿的基金,大多数市场上的基金规模都没有达到这样一个水平。在中国这样一个很极端市场的状态下,每年业绩排名还是跟5000万的基金在一起PK。有没有一个比较有效的管理组合的办法,可以摆脱资金规模限制?


邓晓峰:多年来我们基本上总结出了大多数行业的属性和一些特质。我们把这个工作变成一个可分层、可协作的工作。请内部或外部团队、研究员去跟踪一些我自己认为比较重要的参数和行业发展的一些变化。自己来做一些判断。这样就可以建成一个既覆盖面广,也可以适应不同行业变化的大规模组合管理。


邱国鹭:从总体上来说,不同阶段不同行业会有不同表现,这与行业的生命周期有关。社保投资从长期看是一个有利于培养基金经理的框架,也有利于打破规模的限制。


邓晓峰:是的。从我自己来讲,我就按这个路径走下去了。做研究员一开始覆盖的行业比较少,但在社保基金基准指数框架的约束下,我就一个一个行业研究下去。花较长的把一些行业研究清楚,总结出来,自己觉得心里有底。一开始市场热点出现时,我们不一定很了解,需要一段时间学习总结。这个过程做多了之后,覆盖面越来越广,了解的行业越来越多,就能够总结出大多数行业的特点。我们也总结出一些参数,使我们对行业有比较好的把握。


在这个基础上,我们通过内部和外部的资源,包括内部研究员和外部研究员的跟踪,可以保证比较大的覆盖面。早年是体力活比较多,主要看各种原始资料,如年报,招股书,看多了之后就会有感觉,变成一种熟练工。


我们跟踪很多这样的企业,隔一段时间观察这行业的变化,自己做做判断,然后看看各公开媒体,各方面报道,看看这个企业管理层对本行业的判断,公司自己的战略。我们也直接拜访企业管理层,交流、印证,记录,时间长了,你就会知道,那些企业的经营者和管理者是好的经营者和管理者。他的专业判断,他的人品不错,那些可能是不可信的,那些是性格很强的。这些我们都可以做成比较客观的记录,方便我们后面持续地研究和跟踪。


邱国鹭:如何在广覆盖中做到有重点?


邓晓峰:我们学习先进国家的经验,把标普500的结构好好分析一下,看看各个行业的比例是什么样子的,它长期的回报率水平是怎样的,它长期估值水平是怎样的。标普500过去30年、50年,各板块市盈率变化,和它的ROE变化是高度相关的。各行业、板块占标普500的比例,对中国来说也是一个很有力的参照。中国是一个规模上可以跟美国匹配的很大的经济体。当我们最后发展成一个比较成熟的、终极的阶段,每个行业会是什么样的配置比例?当然,有些参数我们需要去单独调整一下,比如美国,IT可能在全球的配置的比例可能会更高。不同的国家体系里面,有相对的产业竞争优势。


当你对未来的不确定、不了解的时候,难免会比较惶恐。通过这些对比,我们的视野会广一点,看事情会客观一点,知道工作的重点和知道一些变化,便于我们把更多的精力投到那些方面去。


吃透基本面获得较高确定性


邱国鹭:你投资过的股票大部分是赚钱的,确定性比较高,这是如何做到的?


邓晓峰:我总结确定性比较高的原因有两点:一是研究透的、有把握的重点投资;二是广泛覆盖的基本面研究,注意合适的风险收益,不着急。所以,总体上时间越长越有经验,它就会是一个重复的过程,有一个新的企业、行业,花1-2年把它搞明白。做的时间越长,深入研究的越多,确定性就会越高,70%多的盈利只数就是这样来的。


重点把握的公司研究得比较透,能挣钱,在市场对其不太关注的时候打一些提前量。我们有一个200-300的股票池,在合适的时候就买入,越合适的时候买入的比例越来越高。其他不是很熟的公司,则跟踪。我们将基本面的跟踪研究作为投资的基础和判断,把握市场与基本面之间的不契合。从长期来看,股价还是反映公司的盈利和增长。所以投资本身,虽然也考虑市场因素,但大多数时间还是根据基本面来做,做得时间越长,覆盖面越大,已知公司越多,确定性的把握也比较高。


中国作为一个大国,企业如果在一个行业胜出会有很大的利润增长空间,不用担心市场不给你投资机会。我更愿意在公司表现出比较明显的投资机会之后再去做投资,我比较愿意做有把握的事情,所以总体上维持在比较高的胜率。


邓晓峰:市场中未知因素占很大的比例,群众的投资行为,风格变化难以判断。所以研究上我们要拉一根弦,服从行业基准,广泛覆盖,对于不在重点关注范围的公司也要覆盖、扫描。市场的热点是我们学习研究的方向,但不一定是当时投资最好的时机。这样既有已知把握很足的企业作为重点投资方向,也有并非当时认为是最合适的行业。


时间拉长来看,一些行业投资回报率比较高,这些行业是好的行业,等到市场有一些情绪变化或意外事情发生时,这些行业或公司肯定会有大机会。组合管理上说不是所有的配置在当前的市场都能表现,而是有一个梯队布局。你可能要观察很多以后有很好的回报的机会。我愿意早一点开始逐步地跟踪,逐步地布局,刚开始可能部位不是很大,但是一旦开始进入了,等到行业基本面最差,股价反应最差,出现利空股价也不会有太大波动时,或者是盈利的增长非常明确、估值水平非常有吸引力而股价表现明显背离时把重注加上去。


例如白酒行业,从长期投资回报率看是很好的一个生意。2013年因为“三公经费”严管的关系,大多数公司股价下调幅度非常大,普遍在60%-70%。当出现利空消息的时候公司股价没有太多波动,市场开始麻木时,机会明显出现。事实上,白酒行业不是差的行业,差的公司,现金流量又很好,资产负债表很强,只是短期内市场情绪特别极端,估值水平到了极低的水平。一个“落难公主”肯定有好的机会,我们这时候去应该做一个配置。


邱国鹭:是的,有些股票,你有持仓,但是下跌时你心里一点也不慌,甚至希望它多跌一点好让你加仓,这说明你对这只股票已经有足够的了解,对它的内在价值和未来前景有比市场更精准的把握,因此市场价格的波动已经不会影响到你的情绪了。对这些股票而言,下跌只是提供一个更好的买点罢了——买之后的淡定,源自买之前的分析。还有些股票,涨的时候你当然高兴,跌的时候你就特难受,因为吃不准,这样的股票不碰也罢,因为还没有研究透。


所以我们买股票之前先问问自己:下跌以后敢加仓吗?如果你不敢,最好一开始就别买,因为价格的波动是不可避免的。



买入利用市场的无效赚深入研究的钱


邱国鹭:A股是一个很极端的市场,很多时候是个无效市场。比如2013年的“乌龙指事件”,大家意外地发现,那些原来以为不可以操纵的超级大盘蓝筹,市值几千亿上万亿的,居然只需要几千万或者一亿多就可以瞬间冲涨停。这也从一个侧面说明了大盘蓝筹的交投是如此清淡、市场关注度是如此之低,只要给一点点阳光就能灿烂。价值往往就存在于被市场忽视的角落,特别是当众人热衷于玩击鼓传花游戏的时候。那么下一个问题是,一段时间以来不是市场热点的公司,虽然它基本面表现很好,股价表现很差。这个时候,你怎么办?


邓晓峰:我更愿意做一个比较长期的布局。例如,博时主题曾经盈利较大的一只电力股,2010年买入时市值150多亿,市值最低跌到100亿,去年市值已涨到700亿。从2011年到2013年,它应该是市场上盈利最快的公司之一。从2011年3亿利润增长到现在60-70个亿利润。4到5年的时间跨度内,不是每个时间段它的股票表现都很好,哪怕公司盈利很好。12年利润增加4倍,股价涨了40-50%;13年利润增加3倍,因为不是市场热点,全年股价才涨了大概10%;而到14年,盈利增长60-80%,股价涨了200%。(注:公告显示博时主题当时重仓了国投电力)


市场有时有效,有时无效。我们作为主动管理者肯定要相信市场是无效的,也要相信市场是有效的,无效时我们去做配置或投资,有效时我们去实现收益。把握住企业盈利基本面,不管市场怎样变化,时间长了实现收益是一个大概率的事情。


邱国鹭:中国股市不是效率很高的市场。在这个市场里面,我们可以看到很多人都可以做出很高的超额收益。有一个比喻是,股市中价值和价格的关系就像遛狗时人和狗的关系。价格有时高于价值,有时低于价值,但迟早会回归价值;就像遛狗时狗有时跑在人前,有时跑在人后,但一般不会离太远。遛狗的时候人通常是缓步向前走,而狗忽左忽右、东走西蹿,这就像股价的波动常常远大于基本面的波动。所以在这个市场里面,研究是可以创造很高价值的。


而当一个市场高度有效的时候,像美国,可能研究的成果不会那么突出。这几年,美国市场上所有的对冲基金、公募基金全部都加起来,战胜标普500的基金30%都不到。


邓晓峰:是的,中国市场效率比较低,所以在这个市场里面研究有很高的超额回报。我喜欢这样的市场。


邱国鹭:关于出手的时机。你总体上是广覆盖,那么你如何追踪一家公司的基本面,并在合适的时候重拳出击,把握甜蜜点?


邓晓峰:隔一段时间会有些公司进入观察范围,因为价格等各方面不合适,我们不会投资。但这些公司我们会跟踪,选择一个合适的时机投资。


例如有一个激光应用设备公司,曾经有起有落,大家对它印象不一定好,没有覆盖进来,或没有跟踪上。2006-2007年我们研究跟踪这个公司特点属性。它是一个在新行业做设备的公司。这是技术门槛高,竞争壁垒高,外国巨头已经做得很好的行业,如激光、钻孔、打标等设备。在这些市场里,已经有很强的竞争对手。(注:博时主题曾重仓大族激光。)


公司刚开始做法是开发的新产品,性能不一定稳定,但是销售比较激进,卖到厂里先不要钱,服务跟上,维护做好,早期获得成功。但是产品有缺陷,性能方面没有经过充分检验,一段时间卖得好,后来因为性能不稳定,客户反映差,导致销售后续下降。


在2012年中报上,公司的前五名大客户全是苹果。我们知道,苹果对供应链有很严格的考核。这个一个重大信号:因为过去公司的问题在于性能不稳定,经过多年已做到一个稳定状态成为苹果设备供应商,而且它在产业链中的地位很重要,不像国内一些企业只为苹果代工。与这些公司相比,它的壁垒和技术难度都是更高的一些产业环节,可以配置很重。我觉得这个公司有很好的机会。我很快买到接近这个公司5%的股份——超过5%就不好买了,买后持有未超过6个月就不能卖了,最后盈利接近4个亿。这是一个很快很好的决策。


总结出行业或公司的特质和观察指标,一旦指标动了,我们就可以做投资。关键点在于这个行业壁垒很高,竞争很激烈,它存在问题就是性能的稳定和可靠性。


卖出:合适时机如何找


邱国鹭:成功的投资不但会买,还须会卖。卖出点我一般看三种情况:一是这只股票太贵了,就卖掉;二是有了更好的标的,就换仓;三是这只股票的基本面变坏了。反过来讲,对一只股票有把握时也不会在波动中轻易卖出。在卖出时我们做的是“止错不止损”,也就是说,除非看错了才会卖出,否则即使出现短期亏损,只要基本面没有发生恶化,也会坚守。接下来请再讲讲你的卖出策略?


邓晓峰:很多重点研究的公司,我们不是从头到尾拿着不动,我们跟踪它。做得好,我们可能加一点,做得不好,就减一点。 我们不停地跟踪公司发生什么变化,企业决策跟市场是否契合,有哪些得失。我们通过外包给外部研究员,或者我们自己的研究员去跟踪。除了跟踪公司的战略运营情况,也要看股价表现。再好的公司涨太多了也不是一个好的投资。


例如,我们印象很深的一个案例是一家啤酒公司。我们从2005-2006年开始布局,已经成为流通股的绝对大股东。这个股票比较特殊,总股本很大但流通股很少,国有股比例很大,还有很多H股,A股比例很少。2005-2006年,它的资产负债表和损益利润表是有重大背离的。损益表那几年盈利都只是3-5亿元水平,但是事实上,它每年减值准备计提很高。利润表与公司的实际情况不符。前任总经理时代收购了很多的小啤酒厂,运营效率比较低或者是变成项目整合后,每年都有大量的减值准备计提。公司损益表没有反映真实的盈利。但是,它从资产负债表或者现金流量表里看很明显的。那几年,你还会看到一个很独特的数据,就每年税交得特别多,合并报表所得税率可能已经到了30-40%。因为它盈利的子公司单独交税,利润总额被减值准备和亏损的子公司所掩盖。


市场可能一段时间太关注损益表,没有看到这个情况。直到2006-2007年这个股票一连就涨了3-4倍,市值达到六七百亿。当时我们做评估,假设能够达到10个点的净利率,可能5-6年之后也就这样一个状态,于是就把持仓比例都降下来了。这个是基于我们觉得这个市场发展太快,已经走在了公司运营的前面了。(注:上市公司公告显示某社保组合曾重仓青岛啤酒。2015年4月,青啤市值约570亿元,几乎8年没涨,印证了邓晓峰的判断)。


因此关于卖出,重要的是,你要在达到目标价位的时候,根据公司的基本面、行业情况做判断,而不是简单地在里面死守。


邱国鹭:有卖错过吗?


邓晓峰:我们肯定不如企业家对公司了解,也会看错很多事情。比如一个空调行业龙头公司,这家公司我在2006-2007年卖掉,当时没想到这个行业能够做得那么大,没想到从2007到现在盈利增加近10倍。


这是一个经验——对我们来说,如果是一个优秀的公司没有发生太多的不合乎商业逻辑的做法,且估值不太离谱时,我们至少还是需要观察,跟踪这个行业和公司的发展,在这些方面你可能还是一个挺无知的状态。(注:根据前述行业和财务数据推测,这家空调行业龙头公司应是格力电器。)


邱国鹭:我们做基本面投资,不是说简单地买一个公司放着,然后睡大觉。因为我们对世界的了解是不充分的,在这个过程中公司基本面也在调整。我们不断跟踪和反馈,对组合做调整和切换,这是我们多年的组合管理的实际做法。另一个问题是,基本面投资的一个重要卖点,可能因为发现了更便宜的标的,说说你的体会?


邓晓峰:家电行业在中国是一个成熟性的行业,结构很稳定,三家主要龙头公司的盈利水平很高,而且这么多一直总体上都超出大家预期。2013年,在三个龙头里面是竞争力比较弱的一家,出现了一个很极端情况——它的市值只剩下300亿元,而账上的现金将近200亿元,一年利润40亿元、现金流60亿元。


从常识判断,这种低估肯定不应该。一旦出现,我们觉得要下重注。所以在2013年很短的时候,我们就买了很多。正好这时它们公司自己对股价很不满意,引进了这个KKR作为这个并购的合作伙伴,半年之内股价就翻了一番。我们就把这个交易完全结清了,转到另外一个家电企业。因为它从一个严重低估的公司,到从行业对比来看,估值水平已然明显高于另外一家了。(注:从公告及新闻对比来看,这家与KKR合作的企业是青岛海尔,当时博时主题、社保组合重仓5000多万股。)


当做一个投资时,行业内根据估值水平、基本面表现的差异进行比较,当行业内有了更好的选择的时候,需要调整。


邱国鹭:投资是一个不断回顾的过程,有时候我们判断是对的,有时候是错的,错了之后要坚决地改,不能有个人的情绪、偏好,即使是自己发掘出来的。


邓晓峰:是的,如果跟踪行业时间很长,在这个中国这样一个高度综合的市场里面,机会很多。所以我通常会持续追踪一个行业或者公司的基本面,不断适应、调整头寸。