【高信百诺】冬去春来，静待花开

2023全年A股维持弱势震荡，标志性的3000点也被跌破。走势上表现出的贫弱，反应的是背后信心的溃散，包括从三季度开始的外资全面撤离。这种内外部共同用脚投票的举动，历史上并不多见，但也可以理解，毕竟贯穿全年的基调是对经济复苏和强刺激政策的高度期待，而实际情况却是数据包含隐忧，政策收效甚微，叠加各种国际性和我们自身的非市场化不确定性因素，A股表现为全球主要资本市场最弱实属一言难尽。临近年底的高频数据显示，经济复苏动能未见提速迹象，继续处于复苏通道，但主要指标并未显示出加速，制造业PMI继续下行，核心还是需求太弱。这也反应出，我们的政策在刺激需求方面一直是缺失的，或者是因为没有意识到，或者是意识到了但无能为力。简单的总结就是，从资本市场的角度出发去观察，有太多负面因素尚未消化，但如果从整体的宏观视角去看，资本市场在全局中的作用并没有那么重要，局部矛盾要服从整体性利益，A股存在某些夹缝中的机会，周期性行业来自向下阶段的集中度提升，超跌价值型品种面临重估，以及部分题材类个股的发挥。

从基本面来看，宏观经济修复遭遇波折。随着后疫情时代到来，伴随着管控放开，投资者预期不断好转，2023年一季度宏微观基本面都明显修复，PMI位于容枯线上，A股表现也相对积极，但从二季度开始国内基本面修复有所停滞，制造业PMI自2月触及52.6%后便震荡下行，11月为49.4%，12月则跌到49%，仍处于荣枯线下；另外，年中以来CPI和PPI同比的修复趋势都出现了阻碍，11月CPI同比继续回落至-0.5%，PPI同比回落至-3.0%，整体反映了居民部门、企业部门需求恢复，仍需政策继续发力提振内需。从资金面来看，股市整体呈现存量资金博弈的局面。外资年初明显流入，但8月后大幅流出，并延续至今。年初时受疫情影响逐渐消退，叠加地产供给端迎来政策等因素影响，美债利率大幅飙升，23年10月下旬时十年期美债利率上升至接近5%的水平，这一期间外资开始明显流出，8月以来至今最大净流出额已达2102亿元。全年来看，截至23年12月下旬，北上资金累计净流入额仅250亿元，为2014年陆股通开通以来的次低值。内资方面，受A股市场弱势影响，赚钱效应减弱的影响，公募发行难见起色，偏股型基金发行规模为3024亿元，为2015年以来的最低值，远低于21年的2.2万亿，也低于22年的4694亿元，说行业进入寒冬亦不为过。

2023年，对悲观者是奖励，对乐观者是惩罚。进入2024，我们看到一部叫《年会不能停》的电影悄然大火，说的是打工人反向整顿职场的故事，抛开电影本身的夸张虚构成分不谈，能火这件事本身说明其中传递的价值观迎合了当下市场的需求，就是拒绝个体无脑奉献，价值重心回归自我。所以，注重向内修炼，平衡个体感受，反对消耗式竞争内卷，以自我愉悦和幸福感为导向，才是真正的社会强音。迁移到资本市场来看，大环境无从改变，但企业自身在适应性调整和战略方面，存在很大差异，这其中也必然孕育着一定程度的投资机会。估值角度方面，白马成长板块性价比逐渐凸显。受持续的行情调整影响，当前白马成长板块的估值水平已处于历史低位。以茅指数为代表，动态PE为18.2倍，处于2016年以来23%分位，处在历史较低水平。需要注意的是，“历史较低水平”只能作为参考性指标，毕竟历史也是曾经的现在和未来，核心还是低估值中隐含的潜在回报。可能的路径是，在周期向下的过程中，80%甚至更多的竞争对手退出，而龙头的份额或集中度在不断提升，研判的方向是现金流的质量和用途；此外，也不能唯估值而论，虽然百亿年生命周期的太阳底下没有新鲜事，但是以人性驱动的市场会有，方兴未艾的人工智能，迎合时代需求的新型供给，还有处在萌芽中的伟大等等，都有机会粉墨登场。

2024年，有几个简单的预判。首先，全球资本开支周期有望继续上行，国内将率先进入第二库存周期主动回补阶段，不排除出现小阳春的可能。国际资金流动有望平缓，美联储紧缩已至尾声，大概率开启降息通道；国内或将呈现“稳货币宽财政”的政策组合，其中如果宽财政能成为现实，将是对经济和资本市场最为直接的利好。企业盈利有望迎来触底回暖，但会出现明显分化，优胜劣汰之后，领先企业的优势会进一步提升。A股在整体估值下行中，赔率优势在不断累积，虽然目前看不到走出底部的迹象，但个股层面的机会依然存在，受制于预期不高以及北向资金的反复，整体性机会不大，而局部超预期的机会可能时有发生，如传统行业的困境反转，新兴产业的盈利跨越，过去受政策打压而迎来产能出清价值重估的部分行业等。总之，我们有一定的信心，且并非出自盲目乐观，而是从逻辑和常识出发，因为2024的起点较低，惯性上会降低预期，但落实到投资上，隐含回报的确定性让我们始终抱有期待。